Strategische Asset Allocation

Abstract

Die Ausrichtung der strategischen Asset Allocation von Kreditinstituten hängt von einer Vielzahl von Einflussfaktoren und Bedingungen ab, die deutlich über die klassischen Parameter Renditeschätzer, Risikowerte und Korrelationen von Assetklassen hinausgehen. Zahlreiche aufsichtsrechtliche Vorgaben, wie Liquiditätskennzahlen oder die Eigenkapitalunterlegung, sind zu beachten.

Gerade deshalb ist ein langfristiger Horizont bei der Ausrichtung der Anlagen von großer Bedeutung, da insbesondere die Nutzung neuer Assetklassen häufig mit einem großen Aufwand verbunden ist. Im Folgenden werden zunächst das mögliche Vorgehen und die Wirkungsweise einer mehrjährigen Ausrichtung dargestellt. Darauf aufbauend folgt ein langfristiger Kapitalmarktausblick von BANTLEON.

Idee der strategischen Asset Allocation

Eine breite Streuung der Anlagen mit dem Ziel, Einzelrisiken zu minimieren, bildet die Grundlage der Asset Allocation. Die Art der Streuung kann dabei jedoch sehr unterschiedlich erfolgen. Hierbei haben sich Optimierungsverfahren durchgesetzt, die auf der

„Modernen Portfoliotheorie“ von Markowitz basieren. Ziel ist hierbei, die beiden Dimensionen Risiko und Renditeerwartungen zu betrachten sowie deren Zusammenhang, der über Korrelationen in das Modell einfließt, zu berücksichtigen. Auf Basis individueller Risikopräferenzen kann so ein optimales Portfolio für jeden Anleger ermittelt werden.

Auch wenn es inzwischen zahlreiche Weiterentwicklungen zu den Gedanken von Markowitz gibt, die in die Optimierungen einfließen, ist die Grundidee nach wie vor die Basis für die Ausrichtung von Portfolios.

Im Gegensatz zur taktischen Asset Allocation, bei der es vorrangig um die Unter- oder Übergewichtung einzelner Assetklassen (Timing) aufgrund von Marktbewegungen geht, wird in der strategischen Asset Allocation die langfristige Aufteilung der Kapitalanlagen festgelegt. So wird beispielsweise eine Aktienquote von 20 % als langfristig optimal definiert und angestrebt, wobei aktuelle Marktbewegungen jedoch zu einer Untergewichtung führen können.

Die strategische Asset Allocation bildet den Anfang eines strukturierten Anlageprozesses und ist in regelmäßigen Abständen sowie bei deutlichen Änderungen des Makroumfelds zu überprüfen.

Erfolgt das Management in Eigenregie oder wird es an eine Investmentgesellschaft mit einem entsprechenden Mandat abgegeben – und wenn ja, in welcher Form (zum Beispiel Masterfonds, Publikumsfonds, Einzeltitel). Gerade für Kreditinstitute spielt an dieser Stelle eine Vielzahl von Bedingungen eine wichtige Rolle, da vorhandene Ressourcen, zum Beispiel in Form von Eigenkapital und Inhouse-Expertise, entscheidend für die Auswahlmöglichkeiten sind.

Die wesentlichen Eingangsgrößen für Optimierungsmodelle bestehen in den Parametern für die Renditeerwartungen und das Risiko, auf deren Basis die Ableitung des strategischen Portfolios erfolgt, wobei die Risikoneigung des Instituts das individuell optimale Portfolio bestimmt.

Aktuelle Herausforderungen und Chancen aufgrund eines geänderten Umfelds

Nachdem jahrelang ein größeres Investment in risikobehaftete Anlageklassen in der Vermögensaufteilung bei vielen Instituten zu beobachten war (da die in Bankportfolios typisch stark gewichteten Assetklassen wie deutsche Staatsanleihen, Pfandbriefe und Investment-Grade-Unternehmensanleihen kaum noch oder sogar negative Renditen aufgewiesen haben), haben sich die Rahmenbedingungen durch die deutlich gestiegenen Zinsen und die zahlreichen weltwirtschaftlichen und politischen Herausforderungen deutlich geändert.

Qualitativ hochwertige Anlagen weisen inzwischen wieder positive Renditen auf, gleichzeitig haben sich Volatilitäten einzelner Assetklassen deutlich erhöht.

Durch diese starken Veränderungen ergibt sich die Notwendigkeit, den festgelegten strategischen Rahmen kritisch zu prüfen und gegebenenfalls anzupassen.

Beachtung von Nebenbedingungen

Im Gegensatz zu privaten Anlegern müssen Kreditinstitute eine Vielzahl von Nebenbedingungen berücksichtigen, die über die individuelle Risikoneigung und den wirtschaftlichen Rahmen, wie bei Privatpersonen, hinausgehen.

So sind unter anderem eine angemessene Eigenkapitalverzinsung, aufsichtsrechtliche Kennzahlen wie LCR und NSFR, das Anlageuniversum gemäß MaRisk-Produktkatalog, die Abbildungsmöglichkeiten im Risikomanagement, Anlagegrenzen oder auch die künftigen RWA-Gewichte gemäß CRR III in die Überlegungen einzubeziehen.¹

Idealerweise erfolgt dies im Rahmen der durchzuführenden Optimierung, sodass zum Beispiel bei gleichwertigen Rendite- und/oder Risikowerten die Anlageklasse gewählt wird, die die geringeren Eigenkapitalanforderungen aufweist. Durch die vorherige Limitierung von einzelnen Assetklassen (Maximal- und/oder Mindestgrößen) kann das Portfolio dann auf die individuellen Bedürfnisse zugeschnitten werden.

Diese Art der Optimierung führt zu deutlich anderen Ergebnissen als die reine Fokussierung auf Rendite und Risiko. So sollte für eine größtmögliche Transparenz auch die Betrachtung verschiedener Ausprägungen der Nebenbedingungen erfolgen, damit beispielsweise folgende Fragen beantwortet werden können:

• Welchen Einfluss hat der Ein- oder Ausschluss von Assetklassen oder Subassetklassen auf die Rendite- und Risikokennzahlen meines Portfolios?
• Besteht die Möglichkeit, bessere Ergebnisse zu erzielen, wenn Limite anders verteilt werden?
• Welchen Einfluss haben die Beschränkungen durch den vorhandenen Produktkatalog beziehungsweise ist der Aufwand für einen Neu-Produkt-Prozess gerechtfertigt, da ich meine Performanceerwartungen deutlich verbessern oder das Risiko senken kann?
• Welche strategischen Entscheidungen kann ich treffen, um meine RWA-Belastung in Zukunft zu optimieren?

Bereits diese nicht abschließende Aufzählung zeigt, dass durch eine Variation der Parameter deutliche Erkenntnisgewinne möglich sind. Die folgende Grafik verdeutlicht am Beispiel des Tools „msg Asset Allocator“, wie individuelle Nebenbedingungen über intuitive Einstellungen berücksichtigt werden können.

Verwendung von langfristigen Kapitalmarktprognosen

Auch wenn die strategische Asset Allocation grundsätzlich für eine längere Perspektive festgelegt wird, das heißt, Anpassungen erfolgen eher mit größerem Zeitabstand, werden dennoch häufig Renditeerwartungen herangezogen, die entweder einen kurzfristigeren Horizont aufweisen (zum Beispiel die zum Zeitpunkt der Festlegung erwarteten Renditen für das kommende Kalenderjahr) oder aufgrund fehlender Kapitalmarktprognosen mathematisch aus den historischen Renditen ermittelt werden.

Entscheidend für gute Modellergebnisse sind aber insbesondere die eingesetzten Parameter, das heißt, gerade bei der Wahl möglichst valider Werte für die Renditeerwartungen und Risikokennzahlen sollte Zeit in die qualitative Aufbereitung beziehungsweise Beschaffung von Kapitalmarktprognosen investiert werden.

Eine Möglichkeit, um auch Sensitivitäten zu betrachten, besteht in der Berechnung verschiedener Portfolios auf Basis unterschiedlicher Eingangsparameter.

So könnten folgende Szenarien in die Optimierung einfließen:

• Historische Renditen – Erwartungswert
• Historische Renditen – Extremwerte (Value at Risk – VaR in Form der negativen Abweichung, zum Beispiel 95 % oder 99 % Quantilwert der Verteilung)
• Aktuelle Marktprognose (Hausmeinung)
• Langfristprognose
• Wirtschaftsszenarien (Rezession, Boomphase etc.)

Die zahlreichen Renditeszenarien sollten dann noch mit verschiedenen Risikogrößen kombiniert werden, um die Szenarioanzahl und die Aussagekraft der Ergebnisse weiter zu erhöhen. So sind folgende Risikoparameter vorstellbar:

• Volatilität der Anlageklassen – Mittelwert
• Volatilität der Anlageklassen – Extremwerte (VaR in Form der Schwankung, zum Beispiel 95 %, 99 % und 99,9 % Quantilwerte der Verteilung)
• Variation der Historie (Einschluss von Extremszenarien, kurze, mittelfristige und lange Zeiträume)

Die Korrelationen ändern sich in jedem Szenario implizit, da diese auf Basis der Zeitreihen der einzelnen Assetklassen ermittelt werden.

Durch eine Simulation der Szenarien können bei der Festlegung viele potenzielle Zustände in der Zukunft dargestellt und so auch Nebenbedingungen, wie die ideale Nutzung und Festlegung von Limiten oder auch die Allokation der RWA, berücksichtigt werden.

Langfristige Kapitalmarktperspektiven: Zeitenwende im Asset-Management

Lange Zeit wurde die Inflation verharmlost, vor allem die Zentralbanken unterschätzten ihre Wirkung. Im Jahr 2022 ist sie mit voller Wucht zurückgekehrt. Diesseits und jenseits des Atlantiks stiegen die Preise in atemberaubendem Tempo.

Auch wenn der Gipfel dieses Trends inzwischen durchschritten ist, dämmert immer mehr Experten, dass mit einer baldigen Rückkehr in die alte Komfortzone (< 2 %) nicht zu rechnen ist. Natürlich werden die Zahlen gegenwärtig von allerlei Sonderfaktoren, wie Lieferkettenproblemen und Energiepreisanstieg, überzeichnet.

Im Hintergrund haben indes mächtige, strukturelle Auftriebskräfte begonnen, ihre unheilvolle Wirkung zu entfalten. Neben der demografisch bedingten Verknappung von Arbeitskräften sind dies vor allem die Kosten der Energiewende sowie die im Trend steigenden Preise für Industriemetalle.

Wenn wir tatsächlich mit einer Zeitenwende im Inflationsklima konfrontiert sind, welche Konsequenzen ergeben sich daraus für das Asset-Management?

Dass die Teuerungsraten überhaupt vom lockeren Trab in den Galopp übergehen konnten, hängt mit der ultralockeren Geldpolitik der Zentralbanken zusammen. Diese hatten seit 2014 mit aberwitzig dimensionierten Anleihenkäufen den Boden für eine Reflationierung bereitet.

Fatalerweise wurden ausgerechnet die Zentralbanken von der Wirkung ihrer Politik überrascht. Zunächst leugneten sie das Problem und als das nicht länger möglich war, rissen sie das geldpolitische Ruder in Panik herum – zuerst die Fed, anschließend auch die EZB.

Das ruckartige Gegensteuern der Geldpolitik hatte 2022 an den Anleihenmärkten einen Tsunami in Gang gesetzt. Die Zinsen schossen im Frühjahr so stark in die Höhe wie seit über 20 Jahren nicht mehr: Die Rendite zehnjähriger deutscher Bundesanleihen sprang von – 0,60 % bis auf 3,00 %, die Renditen ihrer US-Pendants kletterten sogar von 0,50 % auf über 5,00 %.

Vor dieser Kulisse verzeichneten globale Staatsanleihen ihren schärfsten Kurseinbruch der vergangenen 50 Jahre.

Nicht wenige Anleger ziehen daraus den fatalen Schluss, Anleihen seien eine toxische oder – schlimmer noch – eine tote Assetklasse, die in einem Multi- Asset-Portfolio keinen Raum mehr verdient habe. Vielmehr sei der Anlageschwerpunkt künftig noch stärker auf Aktien zu legen, weil diese mit einer zu erwartenden Durchschnittsperformance von 7 % auch gegen eine dauerhaft höhere Inflation punkten könnten.

Klingt gut, ist aber eine Milchmädchenrechnung. Denn selbst wenn das für Anleihen ungünstige Umfeld fortbestehen sollte, macht es diese nicht obsolet. Auf ihrem beschwerlichen Weg zurück zur Normalität hat die Assetklasse nämlich den härtesten Teil der Strecke bereits hinter sich gebracht.

Mithilfe von Horizontanalysen lässt sich zeigen, dass der Gesamtertrag von EUR-Anleihen selbst dann noch positiv ausfällt, wenn die Zinsen moderat weitersteigen – dank der deutlich gestiegenen Coupons.

Hinzu kommt: Sollten die Inflationsraten dereinst wieder einmal sinken und/oder sich die Konjunktur nachhaltig abschwächen, was angesichts der gegenwärtigen Weltlage nicht vollkommen abwegig erscheint, werden die Anleihenmärkte einen namhaften Teil der eskomptierten Leitzinserhöhungen auspreisen.

Die Renditen würden folglich sinken und die Anleihekurse steigen. In den USA sind bei zehnjährigen Treasurys im Fall einer normalen wirtschaftlichen Abkühlung Kursgewinne von 15 % bis 20 % zu erzielen. Umgekehrt würden die Aktienkurse in diesem Umfeld im Mittel um 20 % bis 30 % sinken. Den stabilisierenden Effekt von Anleihen im Fall einer heraufziehenden Krise kann man daher gar nicht hoch genug bewerten. Anleihen sind somit alles andere als tot.

Damit aber nicht genug, denn mit Blick nach vorne droht gleichzeitig die Aktienrendite deutlich an Flughöhe zu verlieren. Die Notierungen geraten gleich von mehreren Seiten unter Druck.

Neben den im historischen Kontext nach wie vor überdurchschnittlich hohen Bewertungen führt vor allem die Erosion der Gewinnmargen zu Gegenwind. Das hat mit den strukturell steigenden Rohstoff- und Vormaterialkosten zu tun, aber auch mit der mangelnden Verfügbarkeit von Arbeitskräften, die wegen der ungünstigen demografischen Entwicklung immer teurer werden.

Zu guter Letzt kündigt das im Trend rückläufige Produktivitätswachstum ein schwächeres Wachstum der Unternehmensgewinne an. Vor diesem Hintergrund dürfte die Aktienmarktperformance im Mittel der nächsten zehn Jahre in den Industriestaaten allenfalls im Bereich von 3 % bis 4 % p. a. liegen – und damit auf Augenhöhe mit den aktuell erzielbaren Renditen am Anleihenmarkt.

Das bedeutet im Klartext: Nach Abzug einer zu erwartenden Inflationsrate von 3 % auf Sicht der nächsten zehn Jahre dürften die realen Vermögen vor einer längeren Phase der Stagnation stehen. Mehr denn je kommt es daher auf einen aktiven Mix sämtlicher Anlagesegmente sowie die Selektion der richtigen Themen und Titel an.

Wir sehen Potenzial vor allem bei schwer ersetzbaren Unternehmen mit stabilen Margen und hoher Preissetzungsmacht. Diese finden sich vornehmlich in den Zukunftsbereichen Infrastruktur, Energiewende, Urbanisierung, Gesundheitsversorgung sowie bei digitalen Disruptoren. Unternehmen dieser Branchen weisen dank ihrer Innovationskraft eine überdurchschnittliche hohe Produktivität auf, womit sie sich vom Feld absetzen können.

Darüber hinaus sind sie nicht nur weniger vulnerabel gegenüber einer höheren Inflation. Sie können davon sogar profitieren. Titelselektion und aktive Branchenrotation dürften entscheidend für den Anlageerfolg werden.

Was sich für Anleger hingegen nicht auszahlen wird, ist eine pauschale Absage an Anleihen zugunsten einer indexnahen Konzentration auf Aktien. Die Quittung dafür werden eine massiv höhere Volatilität sowie schmerzhafte Drawdowns sein. Die goldenen Zeiten, in denen es reichte, einfach in den Gesamtmarkt zu investieren, um eine auskömmliche Rendite zu erwirtschaften, sind daher definitiv vorbei. Einfach – das war einmal.

Letzteres gilt nicht nur für die längere Frist, sondern auch und gerade mit Blick auf die nächsten Monate. Die Weltwirtschaft wird sich in Anbetracht der massiv gestiegenen Zinsen weiter abkühlen und in der Folge sollten die Rezessionsgefahren zurückkehren. Die Gewinnschätzungen der Analysten müssten dann nach unten korrigiert werden.

Außerdem dürfte der Risikoappetit der Investoren abnehmen. Aktien sollten daher unter Druck geraten. Für Anleihen – speziell Staatsanleihen – ist ein disinflationärer Abschwung hingegen ein optimales Umfeld. Aus unserer Sicht spricht daher viel dafür, in den nächsten Monaten Staatsanleihen gegenüber Aktien überzugewichten.

Gleiches gilt für Covered Bonds und bei Unternehmensanleihen präferieren wir gute Bonitäten und meiden High-Yield-Anleihen. Wer auf deren Renditen jenseits der 7 % nicht verzichten mag, sollte das Segment der Corporate Hybrids in Augenschein nehmen.

Industrieunternehmen (Non Financials) mit Investment-Grade-Rating bieten für ihre nachrangigen Anleihen Renditen auf High-Yield- Niveau bei deutlich besserer Bonität. Damit sind sie im skizzierten Umfeld die deutlich bessere Wahl.

Fazit

Insgesamt ist die strategische, somit langfristige Asset Allocation von übergeordneter Bedeutung für den Anlageerfolg: Gemäß verschiedener empirischer Untersuchungen entscheidet die strategische Asset Allocation über ca. 90 % des langfristigen Anlageerfolgs.

Die Auswahl der Einzeltitel und das Market Timing hingegen spielen auf lange Sicht nur eine untergeordnete Rolle. Somit ist die strategische Asset Allocation das zentrale Element in einem Investmentprozess, sodass entsprechend Zeit und Energie in diesen Teil investiert werden sollten.

Die Kombination aus verschiedenen Szenarien für die Eingangsparameter und Variation der Nebenbedingungen zeigt, dass die alleinige stichtagsbezogene Durchführung von Asset-Allocation- Studien nicht ausreicht. Vielmehr sollten durch eine regelmäßige und individuell änderbare Portfoliooptimierung die vielseitigen individuellen Anforderungen simuliert werden, um die bestmögliche Entscheidungsunterstützung zu erhalten.